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为什么说空头是资本市场的正能量?

发布时间:2019-05-13 10:53:43 来源:旋乐吧spin8-旋乐吧spin8手机版点击:14

  詹姆斯·查诺斯是纽约尼克斯基金公司的总裁,这是一家全球最大的空头基金公司,管理33亿美元资金,不做别的,只找坏公司去做空。过去多年里,几次请他到我的对冲基金课里做客,他是耶鲁大学的校友,基本都会安排时间应邀。每次当他讲到“反向思维的力量”、“空头的社会价值”时,同学们都特别兴奋。

  查诺斯说,“群体思维要求你只能正向思维,只能从好的方面看待上市公司、买进股票让它们的股价涨,认为那才是正能量!而如果你反向思维,就认为你不合群,如果你还进一步做空股票,就更是负能量!因此,逆向思维、反向投资不是每个人能做的。”

  我们知道法院、监管机构和媒体对股市的基础性作用,但市场力量本身也重要,甚至更重要。毕竟法官、监管者和媒体记者的激励是完全不同的,凭着职业精神,他们会尽职尽责,但是,他们尽到本份职责,自己并不会从中得到直接奖励或报酬。

  相比之下,投资者如果行使监督权,可以直接分享自己努力的果实,收益是具体的;只是普通股民的资金有限,仓位必发365太小,这样做的激励不高,所以,真正能激励监督、制约上市公司的是具备规模的机构投资者,尤其是对冲基金、私募基金,虽然他们敲打上市公司所带来的好处不是自己独享,但是,只要基金规模足够大,努力的果实还是有吸引力的。

  那么,空头为什么是资本市场的正面力量呢?反向思维是如何在股市中起积极作用的?

  当然,如果禁止做空,反向思维的人再多,也没法在市场中发挥积极作用,所以,允许做空是前提,做空是打假的工具。

  查诺斯是何许人,为什么能不落俗套,走上自己的反向思维之路呢?

  查诺斯1957年出生在威斯康星州,离华尔街很远。他是三兄弟中的老大,父亲开一家干洗连锁店,母亲在一家钢铁厂工作。小学五年级时,父亲让他接触股市,他顿时就着迷了。他在耶鲁读经济学专业,但也是橄榄球队干将,课外生活丰富。1980年他从耶鲁毕业,加入一家证券公司做分析员,研究不同上市公司。

  很快他就发现,自己最擅长的不是找投资上市公司的理由,而是去找它们是否存在财务造假、夸大前景、甚至欺诈投资者的嫌疑,这也是他的兴奋点所在。早先,查诺斯挖掘到不被人知的丑闻内幕后,主要通过媒体去影响市场、纠正虚假。1982年,当时一家叫Baldwin-United的保险公司深受华尔街追捧,股价一直在涨,这就让查诺斯心存怀疑,随后写了一份研究报告,建议卖空这家保险公司。他的分析立即触犯众怒,不仅冒犯只会唱多的华尔街卖方,而且一位律师打电话威胁查诺斯的老板,说要起诉他!

  就在查诺斯跟这家保险公司之间发生争论的时候,《福布斯》杂志一位撰稿人得知此事,也开始进行追踪调查,访问查诺斯并得到了他提供的研究资料,同时质问保险公司的CEO。经过数月的调查,在1982年12月《福布斯》刊登了一篇文章,披露了这家保险公司的问题,结论跟查诺斯之前的分析一致。几个月后,保险公司股价崩盘,正式申请破产。这是当时历史上最大的公司倒闭案。

  1984年,查诺斯开始追踪华尔街的垃圾债王国——德崇证券公司,这就是迈克尔·米尔必发888肯就职的公司。在那期间,由于他提出的问题和分析结论如此尖锐,对方还雇用专门的私家侦探跟踪他,甚至搜寻他屋外的垃圾桶。后来,这家证券公司倒闭,米尔肯也因内幕交易而坐牢。这是他另一大战绩。

  那些经历后,查诺斯就想:投行分析师角色真的不适合他,因为卖方分析师必须唱多,只有这样,投行才能得到上市公司的融资业务,才能有交易佣金,并且投行分析师报告是公开发表的,他的看空报告每次发布出去都会遭遇很多麻烦,甚至收到安全威胁;为什么不成立对冲基金,根据自己的分析去做空,直接赚钱呢?

  于是,1985年,他以1600万美元成立尼克斯基金公司,专门从事做空,也就是,从证券公司那里借来股票,先卖掉,等股价跌到一定时候再买回来还给对方。查诺斯的基金不乏成名之作,尤其是他做空安然的交易。2000年10月他开始研究安然,发现安然的会计手法问题严重、夸大营收和利润;次年,他开始做空安然,之后安然被媒体暴露的问题越来越多,查诺斯就不断加大空头仓位;等安然破产时,他以忽略不计的价格买回安然股票平仓,基金大赚,名声也大涨。

  另外一个成功之作,是2006年他判断美国房地产市场泡沫严重,开始做空房地产开发商和住房贷款发放量大的银行,等到2007年次贷危机持续深化之后,他认为危机会扩散到许多经济领域,他的基金把做空面延伸到许多其它行业。

  在查诺斯看来,泡沫就是虚假繁荣,做空泡沫股票和泡沫资产等同于打假,应该以具体行动纠错造假行为,迫使市场回归经济理性,回归财务纪律。比如,金融危机之前,那些对冲基金大佬和科技新秀大肆拍买艺术品,制造艺术品虚假繁荣,他的基金就做空索斯比拍卖行的股票,等索斯比股价从60元跌到8元后,查诺斯再把空头平仓,获利丰厚。在这个过程中,他实际上是帮助艺术品市场纠错。

  最近比较有争议的交易是,查诺斯从2010年开始做空中国,卖空国内银行股、地产股和其它证券。他说,中国的房地产泡沫是“迪拜的1000倍,甚至更糟”,一旦破裂,将是不可收拾!当然,他说的中国房地产泡沫至今还没破,这也给他的必发365基金带来压力。到2018年初,他承认,基金的中国空头头寸已经减少很多!

  看到这里,你可能会说:做空把股价压下来,这怎么是正能量、对社会有益呢?

  在道理上,这个好理解,如果股价虚高,尤其如果股价是被公司财务作假炒上来的,等于是要股民们付高价买下一个不值钱的东西。而查诺斯这些空头基金帮助股民把股价先打下来,通过打假让股民少受骗、让股价回到值得的价值,那不是对股民们、对资本市场的运行更好吗?

  在2007年发表的一项研究中,三位耶鲁同仁Bris、Goetzmann和朱宁对47个国家和地区的股市做了系统研究,到2001年这些股市中有35个允许做空,只有12个股市从1990年以来一直禁止做空。35个允许做空的股市,有12个在1990年时禁止做空,但后来逐步放松。他们发现,允许做空的股市中,个股同涨同跌的程度明显更低,风险波动率也平均更低、回报更加稳定,个股平均回报略为高一点。

  以瑞典为例,在1991年开放做空之前,每周有93%的股票同涨同跌;但是,允许做空之后,同涨同跌的股票占比下降到78%,说明做空的确让整个股市更能分辨好公司和烂公司,减少浑水摸鱼的机会,使股市往“良币驱赶劣币”的方向迈进。其它从禁止做空走向开放的市场,也经历了类似的市场质量提升。

  主张禁止做空的一个理由是,这可以防止恐慌的蔓延,就像每天涨跌幅的限制政策逻辑一样。这三位学者的研究发现,允许做空的股市上,个股下跌的倾向性的确略多一些,但是,这些股市中的个股波动率显著低于禁止做空股市的个股,也就是说,禁止做空反而抬高个股的总体波动率,这似乎跟人们的预期相反。

  原因在于,虽然禁止做空让股价短期内不能大幅下跌,但被人为保护在高位的股票,最终还是不能持续的,而是更会大起大落波动。更何况,禁止做空使股价容易跟实体公司的基本面脱钩,给社会造成更大范围内的资源错配。

  今天的要点有三个:

  第一,除了法治、监管和媒体之外,市场力量本身是更靠得住的股市推动者,尤其是机构投资者,它们的资金雄厚,比普通股民的头寸大,从监督上市公司的收益中能分享到更显著的好处。机构投资者搭便车的倾向性也低于普通股民。

  其次,像尼克斯基金、浑水资本这样的空头基金,表面看他们的反向思维是与人为敌,但他们主要靠打假赚钱,实际是给市场带来正能量。

  再就是,空头基金的打假作用显著,但前提是允许做空。研究表明,允许做空的股市跟禁止做空的股市相比,质量更高、股票同涨同跌的倾向性低,更像是“良币驱赶劣币”的场所,而且股价波动率也更低。

  各社会的文化有一个类似点,就是让我们每个人更容易做正向思维,但很难做逆向思维;在股市上表现为:买股票做正向投资容易,但寻找做空的对象,难!在美国,虽然你可以做空任何股票,但大多数投资者没有做空的胆量,也更没做空研究的能力。为什么呢?


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